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宏观观点

疫情对经济的影响符合实际商业周期理论中描述的机制。供应波动是衰退和复苏的驱动力。随着有效疫苗的实施,全球经济将在2021强劲反弹。疫情期间的货币宽松维持了资金的有序流动,创造了类似的“中性”货币环境,但疫情后货币的“非中性”将通过传统的货币政策实现经济周期以及金融周期。反映2020年货币供应方式的差异,美国的主要风险是通胀预期导致的长期利率上升对金融市场的影响,而中国的主要风险是债务偿还压力。2020年,各国经济异常同步且深度衰退,但疫情对世界各地产业和人口的不对称影响是罕见且相似的。因此,疫情发生后的反思也可能具有高度一致性,为国际合作带来新的机遇。经济学将更具人文精神,从新古典主义自由主义向亚当斯密的自由主义进一步转变古典经济学回来

关键词|流行病经济周期货币非中性人文精神

文字

我想与我的朋友们分享我的研究,对2020的个人见解和对2021的前景的一些想法。2019年底,我的年终思考文章(“到2020年:不确定性的成本”)讨论了一些内生经济不确定性及其影响。我没想到2020年人类社会面临的巨大不确定性来自公共卫生危机。如果在一百年内都不会发生,世界上最大的公约数应该是这种流行病。到2020年底,2019冠状病毒疾病确诊病例超过8000万例,约1700000人丧生。全球经济经历了二战以来最严重的衰退,这对人类来说是一场罕见的灾难。“2020年人类苦难最常见的原因是世界上最常见的因素。


1、科学的力量

如果用一个词来概括2020年值得庆祝的地方,那就是科学。人类在“瘟疫”面前的韧性是科学的力量。尊重科学、戴口罩、勤洗手、社会隔离等科学应对方式,有效降低了病毒传播速度,为寻求更有效的疫情控制方法赢得了时间。科学家们争分夺秒地研制疫苗。在疫情早期,中国科学家首次与世界同行分享分离出的病毒和测序结果。世界各地的研究人员已经完成了在过去10年中仅能在10个月内完成的研发工作。虽然年底疫情反复,但有效疫苗的落地让我们看到希望恢复正常。

科学也帮助了经济。这一流行病对人们的生活和工作产生了巨大影响,但也加速了数字转型。数字经济在大隔离下保持了正常的经济活动。在人们在家中的巨大隔离中,在线娱乐和在线社交网络有效地缓解了隔离对人们心理的负面影响;云咨询和AI图像诊断提高了医务人员的战争疫情效率;网络办公和远程教育在一定程度上缓解了疫情对正常生产教学秩序的影响。

对经济研究人员来说,2020年带来的一个不寻常的挑战是跨境学习。我自己的经验是有一种敬畏感。任何人对新现象和新问题的理解都有局限性。2月1日,我在疫情爆发后发表了一项声明《疫情是短期冲击,不改变经济增长趋势水平》文中估计对全年经济增长的影响为0.4-1.0个百分点,比2003年SARS的影响要大,但现在显然过于乐观。它使我想起凯恩斯如果经济学家能像牙医一样能干和谦逊,那就太好了。牙医对每个人都有用,但他们不会夸大自己的作用,认为自己可以挽救患者的生命。

一些分析和判断经受住了时间的考验。3月20日出版《十字路口,关于疫情冲击的几个关键判断》,文章认为,疫情对经济的影响来源于供给侧(关闭)。在控制疫情和确保经济增长之间没有权衡。要稳定经济,首先要控制疫情;政策响应需要以民生为导向。金融应通过降低利差获利,而不应降低存款利率;当时美国市场急剧下跌,恐慌蔓延,判断美国不会发生金融危机(来源是公共卫生危机、次贷危机后金融体系的调整相对稳定、美联储的政策支持等)。

回顾过去一年的研究,我在两个方面感受最深。一是人文经济视角。2月13日,它以标题出版《口罩经济学的人文主义》当时,口罩供不应求。一些评论员质疑限制口罩价格的适当性,认为这妨碍了市场调节供求的机制。本文以口罩为例,分析了为什么防疫物资不能通过“最高价者”的自由贸易来发放,提出了疫情的经济分析需要人文关怀的视角。

4月8日出版《走出疫情的人文经济学》,从公共卫生危机对供给的影响出发,认为后流行期的经济政策不应以传统的需求刺激为导向,尤其不应期望房地产刺激需求,关键是恢复生产和供给。建议通过提供工作救济、允许或补贴人们设置摊位和其他独立的就业选择来增加就业和供应能力。这篇文章后来被中国社会科学院副院长蔡昉老师收录《“大流行”经济学》在一本书中,作为整本书的结尾章节。

另一个是3月10日出版的《数字经济研究》《从无接触经济到数字经济》基于近三年来对数字经济的研究,本文分析了在这场流行病的影响下,数字转型的加速。随后有几篇关于数字经济的文章,都是从宏观和公共政策的角度出发的。9月24日,中金公司研究部发布了一份深入报告《数字经济:下个十年》,从宏观、行业、投资等多个角度分析数字经济发展带来的机遇和挑战,应该是市场上第一份系统的研究报告,备受关注。

以上是过去一年个人研究的感想。2021,疫情的演变仍然是主线。但与2020年初2019冠状病毒疾病不同,人类对COVID-19的认知有了很大的发展。尽管最近在欧洲和美国发生了一轮袭击,中国也发生了零星病例,但应对这一流行病的社会组织工作正变得日益成熟。疫苗的实施也将有助于主要经济体在2021的某一阶段形成大规模免疫,经济活动有望逐步恢复正常。在这个基准的情况下,你对2021的经济有什么看法?


2、不同周期

一位对经济运行有深刻理解的专家曾经问过我一个很有启发性的问题:2021中国经济周期将处于什么阶段?我认为这个问题的原因是,这次不同于传统的经济周期,它还涉及到如何看待推动经济复苏的驱动力2021,如何可持续和意义的政策。在过去的几个月里,我一直在思考这个问题,不敢轻易给出答案。为了避免大的偏差,我们需要为经济数据提供一个分析框架,并结合经济周期理论和实际经济运行的特点。我们需要花一些时间简要回顾一下商业周期理论。

从2021来看,市场参与者经常提到的一个问题是2021的经济增长反弹是否会导致通货膨胀的增加。其背后的逻辑是过去几十年的主流经济周期分析框架,即新凯恩斯经济学。一个基本假设是,价格和工资在短期内具有粘性(存在调整价格的成本,信息不对称导致经济主体无法看到整体市场状况和未来等),商品价格和工资在短期内保持不变货币供应这一增长将导致实际收入和需求的增加。企业将增加生产以满足需求并增加就业。然而,随着失业率和其他闲置资源的下降,相对供给需求不足,价格和工资上涨。

如果价格和工资没有粘性,货币的增长将直接转化为价格的增长,通过价格调整实现供求平衡,而不会影响就业和产出等实体经济变量。这是古典经济学的货币中性假设,即货币数量的变化只会影响价格,而不会影响实体经济。这显然与现实不符。一种解释是上述价格粘性。新凯恩斯经济学是现代央行反周期调控的理论基础,即通过货币政策的调整来稳定就业和经济增长。当然,这种反周期监管是短期和有限的,不能改变经济的潜在增长率。当闲置产能得到充分利用时,货币刺激只会导致更高的通胀。

由于央行没有足够的信息,加上政策执行与经济活动影响之间的时差,反周期难以准确调整,经常出现超调,导致需求疲软、经济衰退、价格下跌等周期性波动,放松货币政策以促进经济复苏、需求过热、物价上涨和政策收紧。著名的美林时钟将经济增长、通货膨胀和货币政策的不同组合划分为周期的四个阶段,这导致了投资策略的不同含义。将这一周期分析框架与当前现实相比较,一个问题是,在疫情影响之前,传统以通货膨胀为标志经济周期波动美林的时钟似乎已经失灵,这一点已不再明显。为什么?

2008年全球金融危机引发的一个反思是关注金融的顺周期性质对宏观经济周期波动的影响。金融周期描述了信贷扩张和资产价格(特别是作为信贷抵押品的房地产价格)之间的互补和相互加强机制,从而产生了顺周期性。均值回归的动能不如传统经济周期的动能强。传统的经济周期一般为1-8年,金融周期为15-20年,从繁荣到衰退。近40年来,在金融自由化和市场化的环境下,世界各国传统的短期经济波动特征越来越弱,金融的顺周期性成为宏观经济不稳定的主要来源。

在次贷危机前的过去十年中,美国经济经历了所谓的“大稳健”时代。宏观经济波动(增长和通货膨胀)有所下降,但最终房地产泡沫破裂。2008年,金融危机爆发,导致大衰退。直到2013年,金融周期在触底后再次进入扩张期。在疫情爆发之前,美国经济已经连续10年保持增长,这是有记录以来最长的经济扩张期。它似乎又回到了大宽松时代。据估计,没有人预计公共卫生危机会中断这一扩张期。

在过去的十年中,中国经济增长和通货膨胀率的波动也显著下降。为应对全球金融危机而采取的信贷扩张开启了中国的第一个金融周期。到2017年,全国金融工作会议将加强金融监管,信贷将放缓,金融周期将进入去杠杆阶段。为了应对疫情的影响,2020年信贷再次大幅扩张。一个后果是推迟了金融周期的向下调整。

上述经济周期(以增长和通货膨胀为标志)和金融周期(以信贷和房地产价格为标志)可以说是战后市场经济周期波动的主要机制。前几十年的经济周期是主导力量。自20世纪80年代金融自由化、贫困分化和金融约束以来,金融周期的力量变得越来越重要。回到上述问题,如何看待经济周期的各个阶段,关键是要了解疫情对经济波动的影响以及传统经济周期与金融周期的区别。

首先,传统经济周期和金融周期的波动一般是由需求驱动的。从衰退到复苏的内生机制往往受到政策的刺激。需求首先反弹,然后推动生产。在这一过程中,需求复苏快于供给,产出缺口缩小,通货紧缩压力减缓或通胀压力上升,货币政策宽松程度降低甚至边际收紧。这种流行病的影响是外生的。主要的载体是关闭和社会孤立。第一个影响是供应。虽然需求也会受到影响,但源头在供应端。疫情平息后,供应端也开始复苏,这是与总体经济复苏最根本的区别。

因此,我想到了真实商业周期理论,它曾在学术界占据重要地位一段时间(两位主要支持者后来获得了诺贝尔经济学奖),但对政策和市场影响甚微。实际的商业周期理论淡化了需求和货币在经济周期波动中的作用,认为经济波动主要由实体经济的供给侧因素驱动,如技术进步、自然灾害等。这一理论的背景是,在20世纪70年代,政府的需求管理过度干预经济,货币扩张带来滞胀,这是一种经济反映凯恩斯理论但其对需求的否定和金钱的作用与现实不符,使其影响仅限于学术界。

然而,任何理论都有其特殊的情景。2020年疫情影响造成的经济波动更符合实际商业周期的逻辑。尽管全球政策当局采取了大规模的货币和金融支持,但他们仍然无法避免经济的急剧下滑,因为经济活动受到公共卫生危机带来的物质约束的制约。同样,在2021,疫情将缓解,物理限制将下降甚至消除,全球经济活动将不可避免地反弹,这与金融和货币无关。这是我们理解当前经济周期机制的关键。当然,这并不意味着我们可以忽视货币的作用。2020在2021,人民币将发挥什么样的作用?


3、金钱的作用

事实上,经济周期(新凯恩斯理论)、金融周期和实际经济周期之间的差异源于对货币角色的理解,这也是我们对经济复苏强度、未来可持续性和风险点2021的看法的关键。例如,2020的大规模注资会导致2021的通货膨胀率急剧上升吗?如果通货膨胀不是问题,那么钱在哪里?债务可持续性是一个问题吗?

整个经济思想的演变与货币的作用密切相关。古典经济学的两大流派都认为货币是中性的。货币供应量的变化只影响价格,而不影响实体经济,如增长和就业。实际的商业周期理论将货币中性的概念推到了极致。金钱只是一层面纱,并不影响资源分配。另一派,从马克思到凯恩斯,认为货币不是中性的,货币供应量的变化作用于实际消费和投资,影响实体经济。与2020年全球货币供应量相比,特别是美国广义货币增长超过20%,货币起到了什么作用?通货膨胀并没有上升,但它并没有避免一场剧烈的衰退。货币在哪里?

首先,我们应该区分货币供应和需求。在疫情的影响下,关闭和关闭中断了正常的资本流动周期,需要更多的现金储备来维持支付(工资、租金、偿债等)。与此同时,面对未来发展的巨大不确定性,经济实体对货币和其他流动资产的预防性需求增加。货币供应量的增加满足了这些需求,避免了经济实体的大规模破产,从而通过需求限制了疫情的影响乘数效应扩大对经济的影响。

在4月份疫情最严重的时候,美国一位经济学教授建议经济时钟在5月1日停止,暂停所有债务和应付账款的支付,直到疫情消退并恢复正常。这一计划显然不现实,但在概念上与上述增加货币供应量以满足供应和流动性需求的做法相似。这是一种试图将流行病的影响限制在供应方面的物理限制,并减少需求方面的乘数效应。从这个意义上说,货币不是中性的,它的非中性不是来自流行病本身的影响,而是现代市场经济中支付与债务、债权之间的复杂关系。

现在的问题是,当2020的非常规货币在2021的流行消退时,经济活动基本上恢复正常,对额外供给和流动性的需求减少,这将如何影响经济?回到经济时钟关闭的例子,在货币层面,我们可以假设多余的货币被收回并恢复正常,这就是讨论的政策退出。理想的情况是货币供应和复苏相互抵消,货币是中性的。但问题并非如此简单。在现代金融体系中,政策的有序退出是一个挑战,归根结底与货币的非中性机制有关。

首先,根据凯恩斯的新理论,货币是非中性的,商品和服务的价格是粘性的。短期内价格不变意味着货币供应增加了人们的实际收入,增加了人们的实际消费和投资支出,并带来了产出和就业的增加。然而,从中期来看,价格是灵活的。随着需求的增加、闲置产能的减少以及人们对未来预期的提高,价格上涨。在这一框架下,经济增长的加速通常是通胀上升的前奏,货币政策也将GDP增长作为判断经济过热还是过冷的重要指标。

根据中金集团宏观预测,中国经济增长率将在2020左右达到2%左右,并在2021回升至9%,加速7个百分点,美国的负增长率为2020,3.5%的增幅为5%,2021,反弹幅度为8.5个百分点。根据历史经验,这将导致通货膨胀显著上升。但这次不同了。流行病影响的经济来源是供应方面,或者说供应和需求同时受到影响。这就是为什么2020年的经济急剧下滑不会带来通缩压力。同样,2021的经济反弹是供给的反弹,强劲的增长并不一定意味着通货膨胀的上升。

关键取决于需求和供给的相对规模。供应复苏是否通过乘数效应导致总需求超过总供给?我们判断疫情发生后,美国的通胀风险高于中国。首先,货币增长率存在巨大差异。截至11月,美国M2同比增长25%,比去年年底快18个百分点,中国的增长率在11月也有所提高平方米同比增长10.7%,比上年末加快2个百分点。

货币供应方式也存在差异。广义货币(银行存款)通常有两种交付渠道,银行信贷和金融:贷款是货币交付,贷款偿还是货币回报,新贷款是净货币交付;财政支出是货币供应,税收是货币回收,赤字是净供应,但政府债券发行也是货币回收。美联储在公开市场购买国债(量化宽松)是间接赤字货币化。我们估计,2020年美国M2增长的一半将来自赤字货币化,而中国的M2投资主要依赖于信贷。

财政货币和信贷货币的区别在于前者增加了私营部门的净资产(对应于政府负债的增加,而国债或央行负债是基础货币),虽然后者不会增加私营部门的净资产(银行贷款不仅是借款人当前的现金流,也是借款人未来要偿还的债务),因此,财政资金促进私营部门消费和投资的动能比银行贷款更强。那么,为什么如此强劲的货币扩张没有导致美国的通胀率上升呢?一种解释是,这种流行病导致被动储蓄(隔离限制了消费者支出)和防御性储蓄(应对不确定性)的增加。随着疫情消退,2020年的累积储蓄可能会转化为消费和实际投资需求,导致价格上涨。

美国未来面临的通胀压力是一次性的、暂时的还是大方向的改变?尽管有人担心全球化的衰落(产业链的缩短)和人口老龄化成本的增加,但这主要取决于贫富两极分化的演变。富人和穷人之间的两极分化导致消费需求不足,这与过度储蓄、低通胀和低利率相对应。虽然2020年的财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入,但贫富两极分化有着深层次的原因,目前没有趋势变化。

尽管持续通胀压力不是概率事件,但周期性通胀预期仍可能导致长期利率上升(对短期通胀压力的容忍度提高意味着美联储不太可能提高短期利率),并增加金融市场的波动性。特别是,考虑到2020年货币的大幅扩张,尽管其中一部分是为了满足经济实体的流动性需求,另一部分也是为了增加风险资产的配置,但美元贬值就是一个体现。美元长期利率的上升可能会对风险资产产生影响,包括美国股市和新兴市场。根据盈利能力(市盈率的倒数)等传统指标,美国股市的估值处于历史最高水平,但与当前的无风险利率相比,相对估值并不昂贵。关键问题是低利率能否持续。

货币非中性与现阶段中国的金融周期更相关。2020年,信贷大幅扩张。我们估计,非政府部门的债务/GDP(宏观杠杆比率)增长了约18个百分点,这是应对全球金融危机以来最大的年度增长。由于房地产信贷抵押品的作用,这种信贷扩张再次伴随着房地产价格的上涨。信贷扩张在应对百年一遇的流行病影响方面发挥了有益作用,但也增加了未来金融周期的下行调整压力和政策挑战。

一方面,2021的偿债压力可能限制了供给创造需求的乘数效应,另一方面,它增加了债务违约的压力。最近的中央工作会议强调了宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。前两个词表示没有急转弯。可持续性意味着关注中期风险,政策需要在短期和中期之间取得平衡。在金融周期的下行调整中,理想的宏观金融环境是“紧信贷、松货币、宽金融”。经过一轮大规模的信贷扩张,经济出现了内源性的信贷紧缩势头。作为一种对冲手段,促进有序去杠杆化需要宽松货币和广泛融资的结合。如果财政宽松的力度有限,信贷和货币之间的跷跷板效应将更加明显。

在这种逻辑下,2021的信用价差与无风险利率之间的关系可能会很长并且消失。尽管GDP增长强劲反弹,但无风险利率的上升空间有限。类似地,作为上述中美非中性货币差异的反映,中美之间的利差(10年期国债收益率之差)可能在2020年接近顶部,未来下降的可能性很大。

在更深层次上,为了减少货币非中性和金融顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害,我们需要加强金融监管,维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。从理论上讲,混业经营可以通过不同部门的合作提高资源配置效率,但需要监管深入金融机构的内部运作,这将削弱市场参与者的作用。从宏观上看,混业经营的危害在于将政府对银行体系的信用担保延伸到资本市场,这不仅干扰了市场资源配置的效率,而且影响了金融稳定,恶化了收入分配。


4、经济学的人文精神

这一流行病给经济和社会带来了二战以来最大的影响。各国的经济经历了一场非同寻常的同步衰退,这是一场真正的全球危机。传统的经济危机或金融危机一般起源于一个经济体或一个地区。虽然它通过国际贸易和金融影响其他国家,但显然是非常不同的。另一方面,该流行病对全世界不同行业和不同人群有着强烈的不对称影响。社会接触密集的行业和相关就业群体受到的影响较大,而通过技术和数字化实现非接触模式的经济活动受到的影响较小,甚至受益于替代效应。

与此同时,为了应对疫情的影响,央行的货币宽松和经济实体的债务扩张加剧了经济的结构性分化。实体经济的下滑趋势与资产价格的大幅上涨和金融扩张形成了鲜明对比。资产泡沫、贫富分化和全球金融风险加剧。在美国,股票价格的上涨主要是在新经济中,特别是在一些大型平台企业中。财富集中已成为一个更加突出的问题。在中国,2020年“房价上涨和租金下降”的组合集中体现了这一流行病对高收入和低收入、金融和实体、中年和老年人以及年轻人的不同影响。

上述两点的一个含义是,在疫情爆发后,世界各国对经济和社会问题的反映可能具有非常一致性。我们已经看到了这方面的迹象。在疫情的冲击下,数字经济已经发展成为新的增长点。与此同时,中国、美国和欧盟的公共部门最近加强了对消费者权益的保护,并加强了反垄断和公平竞争政策和监督。这一流行病还增加了各国对气候和绿色经济的关注。中国政府提出到2030年达到碳排放峰值,到2060年实现碳中和。欧盟提出到2050年实现碳中和,美国当选总统拜登建议回到巴黎气候协定。

从经济思维的角度来看,我们需要进一步反思在过去几十年中占据主导地位的新古典经济学。新古典理论中市场对资源的有效配置是在给定财富分配前提下的帕累托最优配置。然而,从长远来看,由当前财富分配决定的资源配置是否可持续?1934年至1948年担任美联储主席的水手Eccles(MarinersongZuying)在新古典经济学思想下对资本积累有如下思考:

“就像一个巨大的吸泵,到20世纪20年代末,社会生产的财富越来越集中在少数人手中。这在早期阶段起到了资本积累的作用。然而,由于剥夺了大众消费者的购买力,这些资本积累者也失去了对他们所购买产品的有效需求引资后,又失去了支撑,进一步增加了他们积累的实实在在的资金基础。其结果就像一场扑克游戏,筹码越来越集中在少数人手中,而其他人只能借钱维持游戏。当信贷不可持续时,游戏就结束了。"

这一流行病的影响也凸显了由财富分配决定的资源配置是否能被社会伦理所接受。在疫情爆发的早期,口罩供应短缺。当时,我看到很多意见,认为口罩的分销应该由市场自由交易决定,即价格越高。现在,当疫苗推出时,没有任何文章和评论主张自由市场交易决定疫苗接种的时机。希望,这是一个进步。经济学需要从新古典经济学回归到早期古典经济学(亚当·斯密),需要增加人文主义和政治经济学的视角。

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